债市“主跌浪”已结束 业内:年底债市难现大涨

2017-12-05 15:47 来源:中国证券报

  上周,债市迎来了久违的上涨,以10年国债、国开债活跃券170025和170215计,收益率从高点回落的幅度分别达到7BP和15BP。

  分析人士认为,本轮债市单边急跌已告一段落,国债4%、国开债5%将成为短期利率向上的强主力位,但短期利率继续回落的空间存在不确定性,一则美国税改和政策调整增加外围市场不确定性;二则年底机构负债承压,流动性仍有波动风险,配置力量缺乏的问题突出。总体上,市场可能以震荡为主,若年底资金面好于预期,可能吸引部分机构提前配置,推动利率出现一定下行。

  “主跌浪”已经结束

  过去两个月,债市走出一轮单边急跌行情,各期限收益率均大幅上行。以10年期国债、国开债为例,9月末其中债到期收益率分别在3.61%、4.19%,11月22日最高升至3.99%、4.94%,期间分别大幅上行了38BP和75BP。活跃券方面,10年期国债170025于11月22日、23日最高成交到4.99%,次新券170018于11月22日最高成交至4.02%,突破4%整数关口。交易盘扎堆的10年期国开债170215一时更成为挤兑的重灾区,成交利率频频出现大幅上行,10月30日单日上行10BP、11月22日单日上行12.5BP,最高成交到4.955%,距离5%关口仅一步之遥。

  经历恐慌情绪的宣泄,近段时间,债市开始逐步走稳。上周后半周,市场迎来久违的上涨。11月29日,170215成交利率单日回落9.5BP,随后两日又分别走低0.5BP和1.5BP;170025亦在11月最后两日连续走低,成交利率累计下行逾8BP。

  12月4日,债市保持窄幅波动。银行间市场上,10年国开债活跃券170215尾盘成交在4.795%,与上日尾盘的4.80%相差无几;10年国债活跃券170025尾盘成交在3.89%,与上日持平;汇率波动进一步收窄,市场情绪趋于平稳。

  进一步看,虽然11月份债市波动很大,债市收益率屡创调整新高,但利率走势有升有降,相比10月份的连续上行态势已有一定变化,最近随着收益率出现高位回落,行情趋稳的特征进一步明显,此前单边急跌料已告一段落。

  国泰君安固收研究认为,这一轮债市“主跌浪”已经结束。该机构认为,一轮“主跌浪”的收益率升幅一般在50-60BP之间,虽然这一波10年国债收益率只上行40BP左右,但10年国开债最大调整幅度达到约80BP,下跌最猛烈的阶段可能已经接近尾声。此外,市场还出现两个变化:一是市场对于利空的反应开始钝化。上周市场在运行时摆脱了“没有消息就是坏消息”的状态,并开始找寻一些利多的因素进行博弈。二是10年国债4%、国开债5%是很强的阻力位。目前来看,10年期国债4%、国开债5%的阻力位,短期很难被突破,这意味着长端利率上行是有“顶”的。

  利率不可能一直走高

  四季度以来的这一轮债市调整,本身有超预期的成分,这在某种程度上决定了调整是不可持续的。

  分析认为,这一次的关键问题可能出在情绪和投资者结构上。本轮债市大跌缺少明确的利空主线,甚至脱离了传统的基本面运行,带有明显的情绪驱动特征,悲观情绪主导下的市场波动往往非理性。11月中旬,几乎是一有风吹草动,甚至没有消息,只需零星卖盘,就可能造成市场走弱,国债、国开债收益率出现数个乃至逾十个基点的上行,均反映出债市情绪极为脆弱。同时,在银行等传统配置户配债力度有限的情况下,非银交易户对行情影响加大,这类资金的追涨杀跌的交易特征也增加了市场的波动性。这一点在国开170215上表现得淋漓尽致。

  券商债券投资人士表示,今年负债压力倒逼银行调整资产配置,在贷款立行的背景下,债券配置就退而求其次,利率债内部,政金债需求还面临地方债和国债的挤压,就成了配置盘相对真空的地带。不过,政金债尤其是国开债流动性好,适合交易,因此受到交易盘青睐。今年交易盘对国开债的介入明显加深。在当前单边下跌过程中,交易盘拥挤踩踏,导致国开债出现极端下跌行情。

  不过,行情终究会回归理性,利率波动最终还是会向基本面靠拢,前期的非理性下跌,也使得债券自身的价值得到进一步提升。

  不少研究人士认为,无论从绝对还是相对的角度看,当前债券已有配置价值,这将抑制利率继续走高。以10年国开债为例,目前接近5%的收益率,已高于历史均值水平约100BP;自2002年以来,高出5%的时期总共也就3次。从去年10月低点算起,10年国开债收益率累计上行近200BP,已不亚于历史上任何一次熊市,但经济增长水平与以往熊市阶段还有不小差距。与其他资产相比,目前10年国开债收益率逼近5%,收益率曲线平坦化之下,中短期限收益率同样不低,考虑到国开债的资本占用,其实际收益率已经处在较高水平,与信贷资产的差距已经不大。央行三季度货币政策报告披露,9月,一般贷款加权平均利率为5.86%,只比6月上升15BP。

  业内人士表示,利率不可能一直走高,尤其是不可能一直脱离基本面而走高,价格波动终究会向内在价值回归,这种“向心力”终究会牵制利率走高。随着市场波动趋缓,债券的投资价值将会受到关注,各种配置盘开始释放,将制约利率上行空间。

  中金公司固收研究的调研显示,不少存款类机构表示,如果10年国债收益率升至4.2%-4.3%,将会增加对债券的配置。

  年底债市难现大涨

  然而,止跌并不等于反弹,最近几日债市收益率重新陷入窄幅震荡,也表明市场在做多上难以形成合力。机构认为,短期收益率依旧缺乏明显下行的契机和动力,年内可能呈现宽幅震荡的走势。

  年底面对各类监管考核和季节性因素影响,金融机构承受的负债和流动性压力仍将制约配置力量。10月以来,虽然市场资金面总体平稳,短期货币市场利率运行中枢甚至有所下行,但是同业存单发行利率持续走高,反映出机构对中长期流动性预期依旧不稳,背后的症结,一是目前1.3%、1.4%左右超储率处于历史低位水平,低超储意味着资金面底子薄,波动性较大;二是基础货币增长乏力,叠加金融去杠杆,致使存款派生放缓,负债端压力制约资产端配置。

  中金公司固收研究指出,四季度以来债券收益率的上升很大程度上源于银行配置需求的减弱。从今年到明年,银行表内资金对债券配置需求都可能偏弱,信贷对债券的挤压仍会存在。

  另外,美国税改和政策调整增加外围市场不确定性。美国国会参议院于日前通过共和党税改议案,标志着美国政府在税改上取得重要进展。分析认为,税改有望巩固并提振美国经济增长势头,并可能促使美联储加快收紧货币政策,从而可能推动美国债市收益率走高。值得一提的是,去年四季度,特朗普当选美国总统一度引发特朗普交易的热潮,海外债市收益率大幅走高,一度给中国债市带来不小的冲击。

  此外,监管政策诸多细节有待明朗,对市场预期仍造成扰动,而年底机构心态谨慎,以保成果保收益为主。

  综合考虑,分析人士认为,年底前债市呈现震荡走势,收益率难现大涨大跌,当然,若年底资金面好于预期,目前收益率水平下,一些机构可能提前开展来年配置,推动利率出现一定下行。

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(责任编辑:李荣)