多位私募人士认为,2018年A股将是牛股的牛市,未来A股大概率不会再有大票和小票的风格转化,而是只有好股票和坏股票的分化,业绩优异估值合理的股票牛途继续,缺乏业绩支撑的股票将继续下跌。
2018年A股在“开门红”中拉开序幕,沪指“十连阳”,再次回到3400点之上。2018年A股将何去何从?
多位私募人士认为,2018年A股将是牛股的牛市,未来A股大概率不会再有大票和小票的风格转化,而是只有好股票和坏股票的分化,业绩优异估值合理的股票牛途继续,缺乏业绩支撑的股票将继续下跌。
机构时代牛股牛市熊股熊市
在A股历史上,一直有风格转化现象,大市值股票和小市值股票交替表现。2017年,白马蓝筹行情炽热,市场关于风格何时转化的讨论一直没有停息过。
不过,近期接受采访的多位私募人士表示,未来大概率难有大市值股票和小市值股票的风格转化,业绩才是股票持续走牛的主要推手。
榕树投资总经理翟敬勇说:“大小风格转化是用禁锢的眼光来看待市场,A股目前已经进入机构投资时代,机构投资是看业绩的而非看权重,我们为什么敢在2017年末继续加仓买茅台,就是看到它对应的2018年动态市盈率再度回到22倍左右。”
中欧瑞博董事长吴伟志表示,2018年大市值股票和小市值股票风格轮动大概率不会出现了,2017年是大股票表现较好而小股票表现不好,2018年则是好股票表现好而坏股票表现坏。
“大市值龙头公司系统性上涨已经结束,大市值股票里面没有估值泡沫还有业绩增长的公司会继续上涨;小市值公司系统性下跌也已经结束了,小市值股票里面好公司也已经见底了。目前已经进入专业人士选股时代,唯有专业研究才能发现价值。”
翟敬勇表示,投资风格本来就不能以价值和成长来区别,价值永远离不开成长,所有伟大的公司都是从小公司成长起来的,投资只能以高收息股和利润成长股来区分,贵州茅台2017年前三季度净利润同比增长60%,格力电器2017年前三季度净利润同比增长37%,很难区分它们到底是蓝筹还是成长,不能以风格转化的眼光来看待投资。
星石投资董事长江晖表示,2018年,股市反映的不再仅是“增长”,更是“质量”。“不分好坏地选股票,甚至专选业绩差、盘子小的选股模式将成为历史。”
龙头时代业绩为王
明达资产董事长刘明达认为,2018年是牛股的大牛市,沪指大概率会冲上4000点,龙头公司涨幅会远超市场预期。
刘明达认为,随着互联网信息革命的继续深化,随着互联网产业与传统产业相互融合渗透,互联网产业的“721”规律(行业龙头占据70%份额,第二名占据20%,其余的企业切分剩下的10%市场),正在越来越多的传统产业领域生效。这些行业里的支配者将在很长一段时间内保持着稳定和持续增长,具有较宽的护城河。
翟敬勇认为,不仅手机、地产、家电和白酒等竞争性行业中,出现寡头化现象,前几大公司拿走了大部分行业利润,而且在能源等行业,也出现了企业强强联合,比如南北车的合并、宝钢与武钢的重组,均提升了产业集中度。未来,龙头企业的增长会远超市场预期。
吴伟志则认为,当前市场不喜欢小市值公司,但小市值里面的好公司估值已经见底,2018年,成长性公司会再度回到投资人视野,比如新能源汽车的锂电池、电机等行业龙头公司的投资逻辑已经不仅仅是主题了,而是业绩驱动。
江晖表示,2018年依旧看好A股,重点看好价值成长股——那些真正专注、持续成长的好企业。2018年A股的投资思路应“从价值股转向价值成长股”,从垄断性行业的龙头企业逐步扩散到竞争性行业的龙头企业,挖掘再平衡经济下的各个细分行业的优势公司。
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华泰策略:三因素夯实长牛逻辑 短期关注房地产等行业
短期经济波动无碍牛市,中周期复苏改变牛市节奏
历史数据显示,3年左右的盈利增速对A股估值影响权重较大,中周期复苏假设下,A股估值有望持续修复。根据CAPM和不变增长模型的变换公式,估值倒数(E/P)和盈利增速(g)有较强负相关关系。根据历史数据,过去盈利与估值倒数的相关性较弱(与有效市场理论相吻合),而与未来三年移动平均盈利增速相关性最大,这表明经济短期波动、乃至盈利的短期波动对A股估值影响相对较小。在中周期复苏的经济假设之下,未来三年的移动平均盈利增速持续向上,对应A股估值水平持续向上修复,A股行情2017年主要是盈利修复,有望在2018年完成换挡,实现戴维斯双击。
风险溢价:容易被忽视的关键变量
我们在2018年度策略《盈势利导,制造牵牛》中提出,市场对监管趋严的关注点停留在利率上行带来的短期冲击,而忽视了系统性风险降低对股市的正面影响。我们通过CAPM和不变增长模型,来倒推风险溢价;结果显示,风险溢价在2017年是整体上行的。风险溢价主要取决于两个部分:第一,经济和金融系统实际的系统性风险;第二,投资者对系统性风险的评价。我们认为,经济去杠杆和金融监管加强将有利于降低实体经济的风险,但短期降低投资者风险偏好,从而带动风险溢价上行。我们认为,风险偏好长期将表现为中性,风险溢价有望随着系统性风险的降低而回归。
无风险利率:短期与上证综指存在简单对应关系
无风险利率作为重要折现因子,通过影响期望收益率影响估值,短期内与上证综指存在简单的对应关系。短期内,由于盈利预期基本不变,风险溢价同样假设稳定的情况下,根据CAPM和不变增长模型,无风险利率与市场指数存在对应关系。以2017/3/27日到2017/5/10为例,期间10年期国债利率从3.25%上行至3.69%,以3月27日上证综指3267点为起点,5月10日上证综指理论值为3045点,而上证综指当日实际值为3062点,两者比较接近,说明截至2017/5/10,市场基本消化利率上行压力(除非利率进一步上行)。
盈利:中期盈利预期决定估值,中周期复苏有望支持A股长牛
中期盈利预期(3年左右)决定估值,中周期复苏假设下A股估值有望持续修复。我们发现,未来11个季度与E/P的负相关性最强,证明中期(3年左右)对估值的影响较为显著。如果存在经济周期,经济增速可描述为时间T的函数,假设GDP(T)可导,可以用泰勒公式展开,从5次多项式(拟合度较高)的展开情况来看,2017年Q3经济处于中周期复苏拐点向上的初始阶段,中周期复苏假设有一定合理性。中周期复苏假设下,经济增速(盈利)震荡上行,我们模拟期间未来三年的移动平均经济增速(盈利),发现它持续上行,对应估值水平持续向上修复,A股有望迎来长牛。
三因素夯实长牛逻辑,短期关注石油化工、房地产、农林牧渔等行业
三因素弱化短期经济波动影响,夯实长牛逻辑。第一,未来3年的经济增速移动平均值波动幅度小于当期波动,并且未来3年经济增速移动平均持续向上, A股估值有望持续向上修复;第二,供给侧改革等措施一定程度上抑制了企业再投资,使经济缺乏弹性,预计对应后期经济下行幅度有限;第三,盈利增速截至2017Q3仍稳健且为正,市场即便短期内存在小幅的估值下行压力,但拉长投资周期,我们认为相当部分可通过盈利的增长抵消,因此,预计股市整体下行空间更加有限。石化/房地产/农林牧渔等行业估值对短期盈利预期变化较为敏感,且行业景气度向上,建议重点关注。
风险提示:理论模型适用性风险;中周期复苏被证伪;经济超预期下行。
长江策略:金融和地产龙头有望迎来盈利和估值的双升
盈利增速见顶后,估值和盈利对于股价的贡献如何变化
2017年的赚钱效应来自于估值和盈利双上涨,盈利上涨的同时,相关板块估值中枢有所抬升,并升至阶段性高位。考虑到2018年全部A股业绩同比增速环比下降是大概率事件,在此背景下,估值是否还能持续对市场整体形成正贡献是个值得思考及研究的问题。
以史为鉴,历史上几轮盈利见顶后估值对股价的正贡献较少
在盈利增速环比下降的情况下,估值的贡献很难为正(除了2014-2015年,流动性的大幅宽松推升估值)。利润增速高位回落,但如果仍坐落在正区间,将仍能形成正贡献。指数究竟如何变动,取决于盈利和估值的对冲结果。而估值的负贡献程度,大多由于之前板块估值的分位以及盈利回落的幅度决定:估值位置越高、盈利回落幅度越大,其估值下行空间越大。
盈利增速见顶下滑后,各行业表现各异,消费周期类有所分化
消费类行业,以白酒、白电和医药为例,尽管盈利增速从高位回落,但较少进入负区间,因此业绩对股价依旧能提供正贡献;估值存在负贡献压力。周期类行业:盈利大起大落,见顶后回落至负区间概率大,盈利和估值对于股价的贡献均为负。
回到当下,消费类下行概率不大,而周期则需重视择时
消费类:估值存在一定下行风险,盈利回落但仍在景气区间,对股价形成支撑。周期类:盈利增速向上弹性缺失,绝对估值下行空间小,因此股价向上弹性弱于2017年。但由于龙头盈利稳定性逐步体现,出现2011年大幅下滑的概率较小。
金融和地产龙头有望迎来盈利和估值的双升
银行和地产龙头景气度2018年将继续回升,盈利的正贡献将对股价形成支撑,在景气度抬升的同时,估值降低的可能性较低。结合盈利和估值的双轮贡献,银行和地产板块龙头全年或将会走出上涨行情。
风险提示:经济超预期上行。
国金策略李立峰:当前时点我们为何看好券商龙头
一、券商业绩迎来改善,龙头公司更具优势。1)在经历了2017年佣金低增长阶段后,2018年佣金率有望逐步企稳;2)新股发行已实现常态化,投行业务有望稳定增长;3)金融监管高压下,通道业务、资金池业务等受到严格监管,券商加速业务转型迫在眉睫,未来方向主要是在机构业务、财富管理业务、主动管理业务等方面,券商业务积极转型将带来业绩持续改善,龙头券商在转型中更具禀赋优势;4)券商新业务开展更多放开,衍生产品需求或超预期,券商衍生品业务收入将逐步回归。
二、目前券商板块具备低估值优势(整体PB1.7倍左右),尤其龙头券商估值均处于历史低位,具有较高的安全边际。从2008年以来的数据来看,券商板块PB历史中枢为2.19,最高值为7.73,最低值为1.56;当前券商板块PB在1.7左右,低于历史中枢水平,处于绝对底部。龙头券商PB估值均低于历史中枢,处于底部区间,其中光大证券、海通证券、国泰君安PB均在1.4以下;目前龙头券商估值基本上均低于板块整体水平,处于底部,具有较高的安全边际。
三、金融严监管格局下,优质龙头券商凸显竞争优势,“强者恒强”的定律有望在券商板块中显现。经历2017年严监管后,券商业务更趋规范,整体来看,各类监管措施对龙头公司负面影响要相对较小。展望2018年,“防风险”仍是金融监管的重中之重,监管仍将持续,在此背景下,优质的龙头券商竞争优势凸显,受益于监管格局。
四、春江水暖鸭先知,“国家队”在去年Q2加大对券商板块配置,与此同时,公募基金对券商板块配置比例偏低,未来增配空间较大。数据显示,国家队对券商板块明显增配,开始于2017年Q2,从2017年Q1的2.9%增持至3.3%(增持个股集中在“国泰君安、华泰证券”等),Q3维持在3.3%左右。与此同时,公募基金2017年Q3配置在券商板块的仓位约为1.09%,低于历史中枢水平,未来增配空间相对较大。
五、投资建议
2018年“春季躁动”A股行情基本确立,券商板块具有“估值极低、业绩改善预期、机构增配空间大”等优势,后续“A股被正式纳入MSCI新兴市场指数”亦是催化剂。因此从策略自上而下的角度,我们看好当前券商板块,尤其是券商龙头的投资价值,建议投资者重点关注。
建议关注标的:中信证券(600030.SH)(实力雄厚,龙头地位稳固,业绩表现领跑行业);华泰证券(601688.SH)(业务转型成效显著,经纪业务、资管业务收入同比保持高速增长;并购优势明显);广发证券(000776.SZ)(IPO 储备项目数行业领先,经纪业务转型财富管理,延伸扩展金融科技领域);国泰君安(601211.SH)(全方位领先的综合金融服务提供商,估值低)等。
风险提示:市场成交低迷,券商业绩和估值下滑;金融监管节奏和力度超预期;行业和公司转型或不及预期。
报告正文
一、券商业绩迎来改善,龙头公司更具优势
1.1 佣金率有望逐步企稳
近年来受互联网金融影响,券商佣金率持续下降,2017年已经下滑至0.034%;价格战难以为继,佣金率已现下滑趋缓态势,且此前中证协组织召开证券公司佣金管理专题座谈会,形成了“不能再让佣金价格战持续下去”的基本共识。因此,我们认为未来证券行业佣金率有望企稳。
1.2 投行业务有望稳定增长
新股发行已实现常态化,IPO发行数量和规模显著上升后保持稳定,2017年累计上市新股438家,共募集资金2301亿,预计2018年新股发行将保持当前节奏和规模。在新股发行常态化背景下,券商投行业务收入稳中有进,2017承销收入低于2016年,但好于2015年,且逐季环比增长;未来投行业务收入有望保持稳定增长。
1.3 业务积极转型提升券商业绩,龙头券商在转型中更具优势
2017年金融监管高压下,通道业务、资金池业务等受到严格监管,券商加速业务转型迫在眉睫,未来方向主要是在机构业务、财富管理业务、主动管理业务等方面。券商业务积极转型将带来业绩持续改善,龙头券商在转型中更具禀赋优势。
1)机构业务:未来“主经纪商”模式将逐步取代当前的交易分仓模式,除服务中介之外,券商还将围绕机构投资者提供包括基金做市、被动投资、投研服务等,未来机构业务盈利模式将更加丰富,并打开券商收入空间;而龙头券商具备机构业务基因,将更为受益。
2)财富管理业务:券商着眼高净值客户及富裕客户,从单一提供通道服务转为提供通道、产品、投顾等综合服务,更加全面和多样化,佣金和服务收费并举。龙头券商在为客户提供综合服务、实现各业务板块联动方面更具优势。
3)主动管理业务:券商资管业务未来的突破方向主要是依赖投资能力及产品设计能力,发展“高端专业型”的资管业务,加速主动管理转型,从而形成核心竞争力。龙头券商在投资经验、产品设计、投研体系等方面都具有更强实力
1.4 券商新业务开展更多放开,衍生产品需求或超预期,券商衍生品业务收入将逐步回归
监管政策一方面规范券商业务开展,另一方面在新的业务开展方面有所放开。监管层多次提到发展多层次资本市场,在大力推进多层次资本市场建设背景下,衍生产品业务或将有更大需求,券商相关业务收入将迎来回归,其中在合规经营和风险控制方面具备优势的龙头券商将最先受益。
二、券商板块估值触底,龙头具有较高安全边际
目前券商板块具备低估值优势(整体PB1.7倍左右)。从2008年以来的数据来看,券商板块PB历史中枢为2.19,最高值为7.73,最低值为1.56;当前券商板块PB在1.7左右,低于历史中枢水平,处于绝对底部。我们认为券商板块在经过2015年以来较长时间的调整后,目前估值已处于历史低位,具有估值优势。
龙头券商估值均处于历史低位,具有较高的安全边际。从2008年以来的数据来看,龙头券商PB估值均低于历史中枢,处于底部区间,其中光大证券、海通证券、国泰君安PB均在1.4以下。目前龙头券商估值基本上均低于板块整体水平,处于历史低位,具有较高的安全边际。
三、金融监管继续,龙头券商受益监管格局
金融严监管格局下,优质龙头券商凸显竞争优势,“强者恒强”的定律有望在券商板块中显现。经历2017年严监管后,券商业务更趋规范,整体来看,各类监管措施对龙头公司负面影响要相对较小。展望2018年,“防风险”仍是金融监管的重中之重,监管仍将持续,在此背景下,优质的龙头券商竞争优势凸显,受益于监管格局。
四、国家队增配券商板块,机构未来增配空间较大
春江水暖鸭先知,“国家队”在去年Q2加大对券商板块配置。国家队对券商板块配置相对稳定,2016年至2017年一季度,国家队对券商板块有所减持,但幅度不大,最低仍有2.9%;2017年二季度国家队增配了券商板块,从一季度的2.9%增持至3.37%(增持个股集中在“国泰君安、华泰证券”等),三季度维持在3.3%。
公募基金对券商板块配置比例偏低,未来增配空间较大。2015年开始,基金对大金融板块配置比重有一波下降;进入2017年后,基金先后开始大幅增配银行和保险,截至2017年三季度,基金在银行和保险板块的仓位分别为5.04%、4.71%。但在券商板块,基金始终未有明显增仓,2017年三季度基金仓位为1.09%,低于历史中枢,处于历史较低水平,未来增配空间相对较大。
五、投资建议
2018年“春季躁动”A股行情基本确立,券商板块具有“估值极低、业绩改善预期、机构增配空间大”等优势,后续“A股被正式纳入MSCI新兴市场指数”亦是催化剂。因此从策略自上而下的角度,我们看好当前券商板块,尤其是券商龙头的投资价值,建议投资者重点关注。
建议关注标的:中信证券(600030.SH)(实力雄厚,龙头地位稳固,业绩表现领跑行业);华泰证券(601688.SH)(业务转型成效显著,经纪业务、资管业务收入同比保持高速增长;并购优势明显);广发证券(000776.SZ)(IPO 储备项目数行业领先,经纪业务转型财富管理,延伸扩展金融科技领域);国泰君安(601211.SH)(全方位领先的综合金融服务提供商,估值低)等。
风险提示:
1)若市场成交低迷,将导致券商业绩和估值下滑;
2)金融监管节奏和力度超预期,将对市场情绪和券商业绩带来负面影响;
3)行业和公司转型或不及预期,公司业绩将受到负面影响。
光大证券:春季躁动行情开始 周期领跑消费跟上
◆短期流动性边际缓解有望支撑春季行情
历年春季躁动行情发生概率较大,主要跟流动性边际宽松有关。目前来看,前期资管新规、机构年底兑现收益、央行跟随美元加息等一系列流动性扰动因素逐步消退。虽然岁末年初市场资金面存在季节性紧张,但央行“临时准备金动用安排”无疑有助于平稳流动性,叠加1月开始实施定向降准,节前市场流动性偏紧的担忧将得到有效纾解。目前处于业绩空窗期,在流动性边际缓和过后,短期市场环境有望再趋温和,“春季躁动”行情仍有空间。
◆市场策略:春季躁动行情开始,周期领跑,消费跟上
受国际大宗商品价格普涨、国内房地产销售数据较好引发房地产悲观预期修正等因素催化,周期板块领跑本轮春季行情。受采暖季限产影响,当前钢材等主要工业品库存处于历史低位。如果春季开工旺季之时需求方面超预期,则周期反弹行情将大概率延续,短期建议更多关注油气开采、石化、建材(玻璃、玻纤)、有色(铜、锡、锂)以及房地产。另外,受食品拖累减弱,原油价格上涨推动,预计CPI温和回升或将持续至1季度。PPI与CPI剪刀差或将持续收窄,叠加节前消费旺季催化,本轮春季行情,周期弹性可能最大,但消费安全性更高,食品饮料、家电、医药、餐饮旅游、零售百货等消费行业内的龙头白马仍然值得重点关注。
多位私募人士认为,2018年A股将是牛股的牛市,未来A股大概率不会再有大票和小票的风格转化,而是只有好股票和坏股票的分化,业绩优异估值合理的股票牛途继续,缺乏业绩支撑的股票将继续下跌。
2018年A股在“开门红”中拉开序幕,沪指“十连阳”,再次回到3400点之上。2018年A股将何去何从?
多位私募人士认为,2018年A股将是牛股的牛市,未来A股大概率不会再有大票和小票的风格转化,而是只有好股票和坏股票的分化,业绩优异估值合理的股票牛途继续,缺乏业绩支撑的股票将继续下跌。
机构时代牛股牛市熊股熊市
在A股历史上,一直有风格转化现象,大市值股票和小市值股票交替表现。2017年,白马蓝筹行情炽热,市场关于风格何时转化的讨论一直没有停息过。
不过,近期接受采访的多位私募人士表示,未来大概率难有大市值股票和小市值股票的风格转化,业绩才是股票持续走牛的主要推手。
榕树投资总经理翟敬勇说:“大小风格转化是用禁锢的眼光来看待市场,A股目前已经进入机构投资时代,机构投资是看业绩的而非看权重,我们为什么敢在2017年末继续加仓买茅台,就是看到它对应的2018年动态市盈率再度回到22倍左右。”
中欧瑞博董事长吴伟志表示,2018年大市值股票和小市值股票风格轮动大概率不会出现了,2017年是大股票表现较好而小股票表现不好,2018年则是好股票表现好而坏股票表现坏。
“大市值龙头公司系统性上涨已经结束,大市值股票里面没有估值泡沫还有业绩增长的公司会继续上涨;小市值公司系统性下跌也已经结束了,小市值股票里面好公司也已经见底了。目前已经进入专业人士选股时代,唯有专业研究才能发现价值。”
翟敬勇表示,投资风格本来就不能以价值和成长来区别,价值永远离不开成长,所有伟大的公司都是从小公司成长起来的,投资只能以高收息股和利润成长股来区分,贵州茅台2017年前三季度净利润同比增长60%,格力电器2017年前三季度净利润同比增长37%,很难区分它们到底是蓝筹还是成长,不能以风格转化的眼光来看待投资。
星石投资董事长江晖表示,2018年,股市反映的不再仅是“增长”,更是“质量”。“不分好坏地选股票,甚至专选业绩差、盘子小的选股模式将成为历史。”
龙头时代业绩为王
明达资产董事长刘明达认为,2018年是牛股的大牛市,沪指大概率会冲上4000点,龙头公司涨幅会远超市场预期。
刘明达认为,随着互联网信息革命的继续深化,随着互联网产业与传统产业相互融合渗透,互联网产业的“721”规律(行业龙头占据70%份额,第二名占据20%,其余的企业切分剩下的10%市场),正在越来越多的传统产业领域生效。这些行业里的支配者将在很长一段时间内保持着稳定和持续增长,具有较宽的护城河。
翟敬勇认为,不仅手机、地产、家电和白酒等竞争性行业中,出现寡头化现象,前几大公司拿走了大部分行业利润,而且在能源等行业,也出现了企业强强联合,比如南北车的合并、宝钢与武钢的重组,均提升了产业集中度。未来,龙头企业的增长会远超市场预期。
吴伟志则认为,当前市场不喜欢小市值公司,但小市值里面的好公司估值已经见底,2018年,成长性公司会再度回到投资人视野,比如新能源汽车的锂电池、电机等行业龙头公司的投资逻辑已经不仅仅是主题了,而是业绩驱动。
江晖表示,2018年依旧看好A股,重点看好价值成长股——那些真正专注、持续成长的好企业。2018年A股的投资思路应“从价值股转向价值成长股”,从垄断性行业的龙头企业逐步扩散到竞争性行业的龙头企业,挖掘再平衡经济下的各个细分行业的优势公司。
