更严格的地方政府债务管理规定堵住了地方政府违规举债的后门，限制了地方政府过度扩张和各种不规范的行为。这是中国经济走向现代化治理的重要一步。还应该看到，目前的财政预算中对于基建的资金支出安排远低于现实中的合理需求，财政政策需要扩大赤字率，积极“开前门”。前门开的不够，要么是经济增长遭受不必要的严重损失，要么前功尽弃被迫重新走后门。

　　债务率和赤字率的情景分析，有两个关键假定，一是并表，即将地方政府隐性债务作区分，剥离能够按照市场化方式运行的资产和债务，将不能剥离的部分（公益/准公益项目，投资失败项目）纳入预算，在基建投资的三大分类中，30%的交通运输、仓储和邮政业投资和70%的水利、环境和公共设施管理业投资难以按照市场化方式融资，其余基建投资可以进行市场化“剥离”。二是严格执行23号文件，地方政府不能再违规举债。

　　第一种情景，剥离并表，赤字率维持在3%，未来十年债务率将稳定在65%左右。情景1不可能实现，因为预算内基建资金占目前基建投资资金来源14%（2.4万亿/17.3万亿，2017年），如果只依靠预算内资金进行基建投资，名义和真实GDP增速会有剧烈下滑。根据VAR模型初步估算，由于基建投资剧烈下滑，实际GDP增速将从2018年的6.2%下降到2027年的3.4%，名义GDP增速更是将从2018年的8.1%下降到2027年的4.6%，GDP平减指数从2018年的1.9%下降到2027年的1.2%。经济增速较情景1中的基准经济增速下降20-30%。经济增速的大幅下滑也将使得债务率呈现上升压力。

　　第二种情景：剥离并表，赤字率维持在3%，且考虑到基建剧烈下滑后的债务率和赤字率。赤字率仍维持低位，但是名义GDP剧烈下降，导致政府债务率上升。

　　第三种情景，根据日本、韩国、台湾等地经验，城市化率70%以前基建投资在GDP中的占比不下降，保持基建增速与名义GDP增速持平。基建投资的资金来源主要由财政承担，债务率会从67%增长到112%左右，财政赤字率为9%左右。

　　这个赤字率看起来很惊人，其实过去我们也都经历过。根据相同口径的赤字率历史回溯（即把公益和准公益类投资纳入财政支出），金融危机的时赤字率也达到9%左右。从历史经验来看，赤字率变化对GDP通胀因子非常敏感，通胀因子高的时候不仅是分母名义GDP变大，分子财政收入也更快增长，赤字率大幅下降。

　　发达国家经济增长速度和利率差值比较低，意味着靠经济增长自身化解债务的能力比较低，但是他们依然使用比较高的赤字率；欧元区的赤字率相对较低，但是出现了主权债务危机。中国现在赤字率更低，但未必不会产生问题。有一点是需要强调的，仅凭赤字率和债务率不足以评价风险的，如果政府债务增加换来了其他部门的债务下降，增加了总产出水平，则财政可持续性有了更好的保障。

　　财政政策需要“开前门”，具体可以从以下几个方面来看。

　　第一，地方政府债务管理是很好的政策，23号文件关上了地方政府举债的后门，还需要放宽前门。否则基建投资将剧烈下降，城市化进程将停滞不前。

　　第二，增加赤字率和债务率，增加财政赤字显性化、透明化，不增加全社会的债务率，降低未来真实财政负担。

　　第三，进行基建融资体制改革，以及匹配投资机制改革，使得基建更好地服务公益和准公益的需要。

　　第四，避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用。从过去各个地方投资情况分布来看，投资在人口流入的大城市或东部沿海区域往往更有效，债务本身也更有持续性。

　　（作者为中国金融四十人论坛高级研究员、中国社会科学院世界经济与政冶研究所研究员、博智宏观论坛学术委员会委员张斌，本文是作者在博智宏观论坛第三十四次月度例会上的演讲。）